对美国未来经济前景的一个分析

前言：

传奇投资人巴菲特在今年两月份发布的2015年报说"For 240 years it’s been a terrible mistake to bet against America, and now is no time to start”. 大致意思是：在过去的240多年里赌美国会衰落的预言都破产了，现在这种赌博也不会成功。这基本上是巴菲特的观点。他有巨大的投资组合，所以他是利益相关者，同时也是既得利益者。我们不得不对巴老的话进行仔细分析。

德意志银行做过一个研究，按照购买力平价对过去200年来美国、英国、苏联和中国的经济规模进行了估计。中国曾经是世界第一经济强国，占世界产出的33%，但是在1840年后衰落了，开始落后于英国；一战后，美国又超越英国成为世界第一经济强国；1950年代后，美国的相对地位开始下降，目前有已经被中国超越（2014年）。所以说，帝国并不是永恒的。

到现在为止，我想说的是：事情不是永久的 ，美国和美元的地位也不是永久不变的。美国的未来经济前景如何？有很多证据也表明美国经济确实有很多和很严重的问题，我们下面继续谈。

从2008年金融危机谈起

2008年开始的金融危机（现在叫great recession，以区别于1929年的great depression）在起初的时候其实比1929年的大萧条更严重。比如，有几个指标：美国家庭的净财富（股票、房产等）在2008年开始的12个月里就就减少了10%，这超过了1929年时的程度；债券市场对风险的定价也高于1929年（用spread between yields on high credit and moderate credit bonds 来测量市场对低信贷质量的企业借贷的风险评估）；在2008年金融危机开始后的18个月后，全球贸易萎缩了近18%，这个也比1929年时下滑的严重。

大家不要误会，2008年的危机在开始的时候比1929年更严重的，但后来危机慢慢缓解了，而1929年的危机却越来越严重。原因在于2008年美国政府采取了大规模的危机处理措施，这些处理措施可以算是“成功”（后面再谈这个“成功”）。具体措施包括：财务救助（GM、AIG等国有化等）、财政刺激和减税等措施、Fed连续降息至接近零利率等。

上述的措施确实发挥了作用。比如就业在2014年就已经恢复到了危机前的水平，私人总需求（个人消费和固定投资）在2012年就超过了危机前的水平，这些指标远远超过了欧元区的情况，也比1929年时好的多（1929年时的理念是完全不干预，所以当时美国政府基本上是放任不管的）。

尽管美国或许可以说是成功逆转了一场原本比1929年更严重的经济危机，但是有很大的可能性美国会进入一个趋势性的增长率下滑的阶段。American University 的经济学教授Robert A. Blecker 2016年的文章‘The US economy since the crisis: slow recovery and secular stagnation就提到这个观点。他发表过一流的学术论文，所以他的分析值得认真对待。文章认为，在1981年第三季度-1990年第三季度的这个经济周期里，美国经济的平均增速是3.4%；在1990年第三季度-2001年第一季度的这个经济周期里，美国经济的平均增速是3.3%；在2001年第一季度-2007年第四季度的这个经济周期里，美国经济的平均增速是2.6%；在2007年第四季度-2015年第三季度的这个经济周期里，美国经济的平均增速仅有1.2%。另外，无论是扩张期还是恢复期，经济增速都逐渐下滑。

美国经济增长率下滑的因素

增速下滑的原因有很多，包括需求侧和供给侧的原因。

就需求侧的原因而言，一个重要因素是美国社会经济不平等的加剧。首先我们看收入差距。现在在美国这是个很热的题目，研究很多，包括著名的巴黎经济学院的Thomas Piketty教授，加州大学伯克利分校的emmanuel Saez教授等，我不一一列出了，现在甚至有一个经济不平等的公开数据库，叫World Top Incomes Database　 http://www.wid.world/#Database（只有部分关于中国的数据，也可以理解）。根据这个数据库，美国收入最高的1%人口在1970时占有总收入的比重仅有8%，到2010年时这一比重上升到17%，还有数据表明美国家庭中位数收入30年基本上没有变。其次是财富不平等。从1980年代开始美国的财富不平等情况开始恶化，最富有的0.1%人口占有的财富比重从不到10%上升到2012年的22%。

造成经济不平等的因素很多。美国白宫的经济委员会2015年报提到一些原因，我double check了其它来源，基本上都认同。比如：技术进步的因素（Autor 2010认为技术最可能替代最容易自动化的工作）；全球化，特别是与中国有关的贸易扩大了美国的经济不平等（所以TPP在美国引起很大争议，两党候选人都反对。过去这么多年的全球化有利于资本，不利于美国蓝领劳工，整体不利于美国，但是有利于中国等发展中国家）；教育（在过去几十年里，技术工人的增速慢于对技术工人的需求，扩大了教育薪资溢价）；工会的弱化（1955年，美国有25%的工人属于工会，现在这一比例已经下降到不到10%。Western and Rosenfeld 2011认为，工会的弱化可以解释经济不平等的1/5-1/3。有人会说工会集体谈判来要求过高的工资，当然这里面有个标准，即工资不能超过工人的生产力）；美国的实际最低工资在过去三十年里下降了有20%（最低工资政策给工资谈判能力最弱的工人以最低的保障，当然这里面有个标准，即最低工资不能超过劳工的生产力，或者最低工资增速不能超过劳工的生产力增速，在美国的实际情况是劳工的生产力上升较快，最低工资却下降了）；另外就是在过去几十年，在需要进入许可的行业工作的工人占比上升，而这些人的收入高于其它自由竞争行业。并不是说上述这些不平等就不好，有的不平等是好的（from competitive markets），比如教育和科技因素，会鼓励创新和接受教育，但对美国经济整体而言，经济不平等已经抑制消费，负面因素占主导。

2009年危机后政府危机处理措施加大了经济不平等？这是一部分人的观点。比如密歇根大学的Fabian T. Pfeffer, Sheldon Danziger和Robert F. Schoeni 在2013的报告” Wealth Disparities before and after the Great Recession”就持有这种观点。美联储主席Janet Yellen为美联储的低利率政策辩护了，说美联储自己的研究认为不是这样的。我的理解是：最低层的家庭收入大都用在日常开支，他们的主要资产是房产，而房产价格在金融危机之后变化不大。高收入的人，或者高财富的人，资产更多地分配在股市，受定量宽松政策的影响，他们的收入/财富增长或者恢复更大吧。所以，奥巴马政府成功避免了比1929年更大的危机吗？但也可能是制造了更长远的问题？

经济不平等的最大后果是抑制消费，而消费是美国经济总需求中最大的一块。那么对这个问题的直接的政策就是财富和收入再分配，降低经济不平等。白宫经济委员会的报告认为，再分配政策对经济增长的作用是中性的，并且引用了IMF的一篇论文。目前美国白宫经济委员会的主席是Jason Furman，哈佛大学经济学博士毕业，水平应该毋庸置疑，但我对他引用的IMF的论文有疑问。我把原文拿来一看，: Ostry, Jonathan D, Andrew Berg, Charalambos Tsangarides , (2014), “Redistribution, Inequality, and Growth”, IMF, working paper,认为“累进的再分配政策对经济增长整体是良性的，但极端情况除外”。我估计打土豪分田地是极端情况，因为这严重破坏了契约和企业家精神，不利于经济持续增长。

既然美国过去三十年期间经济不平等越来越大，为什么在2008年金融危机前消费却还比较强劲呢？不止一篇研究认为，消费强劲的原因在于消费者的过度负债，特别是住房贷款，然后部分转化为消费，比如圣路易斯联邦储备银行的Barry Z. Cynamon和华盛顿大学的Steven M. Fazzari在2015年的文章“Rising Inequality and Stagnation in the US Economy”就发现，在80年代以前，美国家庭部门债务占可支配收入的比重大致是稳定的，但之后开始稳步上升，到2008年时达到顶峰。但是，让穷人借钱消费注定是不可持续的。所以，金融危机后美国消费者的消费动能逐渐减弱。3月份消费增速更是降至1.75%。见下图。

前面需求侧的因素讨论的是消费，接着看投资。先看企业投资。在1991-2013年期间，美国企业的净经营性盈余（Net Operating Surplus）占国民收入的比重从大约21%升至超过25%，但同期美国企业的投资率（Fixed Assets Investments: Private: Nonresidential/GDP）却从超过14%降至不到13%（数据来源：US Bureau of Economic Analysis。数据不是线性的，但大致趋势是这样的）。投资不旺的主要原因是需求不旺。那么，企业的资本支出都用在什么地方呢？股票回购。自2009年金融危机以来，美国标普500指数中参与回购的公司家数从不到240家升至2015年四季度的近370家。回购金额也持续上升，在2013-2015年期间股票回购金额持续处于高位，达1.3-1.5万亿美元（数据来源：FactSet）。这说明什么呢？尽管利率处于历史最低水平，企业投资并没有相应增长，从这个意义上讲，美联储的货币政策不能说是成功。接着看住房投资，住房投资理应比企业投资对利率更加敏感。新建私人住宅审批数和开工数在2005年达到顶峰，2008年跌倒低谷，之后缓慢恢复，但截至2016年2月份仅恢复至历史顶峰期的一半多一点的水平，从某种意义上讲，目前美国的私人住房投资仍处于处于衰退期。

第三个需求侧因素是政府需求。2008年金融危机以来美国政府的消费支出和投资是过去四次经济周期中最低的，原因多方面，包括政策和政治因素，导致财政紧缩。

就出口而言，美国现在的贸易逆差比以前小了，但是还是贸易逆差，所以美国基本上是给全球市场提供净需求的。

接下来讨论供给侧的原因。

首先是美国制造业的衰减。美国制造业的产能利用率从1960年代最高的90%逐渐下降到2015年的76%，而制造业经济增加值在GDP的比重也从最高时的28%下降到现在的大约12%（数据来源：US Bureau of Economic Analysis）。从工资相对较高的制造业转移出的劳动力多转向了低工资的服务业，转移到新科技和金融服务业的人员相对较少（法国Natixis银行最近有一篇类似的研究），这意味着高工资职位的减少和低工资职位的增加，经济不平等加剧，又从需求侧抑制消费和经济增长。

其次是金融服务业解除管制，金融业和非金融的薪资差距变大。从80年代开始金融服务业和非金融服务业的薪资差距开始急剧扩大。德州大学经济学教授Jamie Galbraith认为金融部门在国民经济的比重越大，经济不平等越大。OECD 在2015年的报告”How to restore a healthy financial sector that supports long-lasting, inclusive growth” 有类似的结论“银行部门越大，经济不平等越大，经济增长越低”。这基本是反映了08年金融危机以来西方社会对银行业的不满和负面看法。

对未来中期美国经济的预测

美国经济的增长率有下滑的趋势不等于美国经济的未来增长率会下滑，这要取决于一系列因素。比如：未来的新的科技进步因素（有没有新的科技带来革命性的创新以及降低经济不平等？）；政治与政策（会有President Trump吗？川普走平民主义路线，与现有体制格格不入，他的最低工资、TPP等全球贸易协定、财政扩张、税收、教育改革政策会有多大的不同和影响？）；海外市场（中国会成功转型成为消费主导的经济体，并且进而给美国提供净需求吗？）

过去几年美国的货币政策变的更加复杂。各种来源说影响货币政策的主要因素是通胀和就业，最近又多了个金融市场的因素。其实，美国经济的未来增长率也会对货币政策产生影响。截至2015年底，美国政府债务余额已经超过GDP规模。从长期来看，一个国家的国债收益率应该和经济增长率吻合，否则就不可持续。如果美国未来要加息，那么国债收益率就会走高。按照我们之前的分析，美国经济未来的增长率有下降的趋势，这可能会让美国的政府债务问题更加困难。从这个意义上讲，未来美联储如果要继续加息，加息的频率和幅度也可能会弱于预期，美国经济的走势会成为重要因素。

美国经济近期数据

首先看GDP数据。美国去年第四季度的经济增长本来预测值是环比折年率为0.7%，非常差的数据，后来又上修至1.4%，全年增长2.4%，还算不错。关于今年一季度的经济增长，亚特兰大联储在2月份时预测涨2.7%，4曰5日的预测修正为0.4%，4月8日的预测进一步修正为0.1%，4月13日销售数据弱于预期，但GDP增长却上修为0.3%，很多人比较困惑。有人认为是一些季节性因素，无论如何，这个数字并不是很令人鼓舞。

然后看就业数据。3月份的劳动参与率是2014年初以来的最高值，这令人鼓舞。3月失业率为5%，比2月涨0.1个百分点，原因在于分母变大了，这也算是个“正面的坏消息”。3月份私人非农企业全部员工平均时薪25.43美元，同比涨2.3%。在过去四年里，薪资涨幅大体高于核心通胀，但在2月份和3月份，薪资涨幅低于通胀，对消费不是好消息。

第三，企业利润指标。根据圣路易斯联邦储备银行1947年到现在的数据，经济衰退和企业利润负增长密切相关，在大部分时间里二者是一致的。2012年美国企业利润负增长，当时有二次衰退的声音。最近2015年四季度全企业利润负增长633亿美元，这个也不是好消息。问题是现在是全球化最深化的时候，美国很多企业的收入来自海外，如果海外市场表现不佳，或者因为美元升值，也可能是个例外。

私人住宅投资也并不乐观。美国3月营建许可和新屋开工数量均低于预期，环比7.7%和8.8%的跌幅更是让人担心。3月本应该是春季销售季节的开始。

另外，资产管理公司Vanguard建立一系列定量模型来分析美国经济衰退的可能性。用股市来预测经济衰退与否误判率较高。用企业债券、美国国债等都可以来预测经济衰退的概率。基本上来讲，定量模型预测美国衰退或概率较低或预测能力较差。

结论

美国近期经济数据处于mixed – bad 之间，部分就业数据鼓舞人心，但也有隐忧；销售增长动能变弱；企业利润负增长；私人住宅投资在低位下滑。Q1，2016 GDP数据或低于预期，短期（6个月内）陷入衰退的可能性存在，但概率似乎不高。

从中期来看，美国经济存在结构性和非结构性的因素致经济增长率有下降的趋势。其中：经济不平等持续甚至扩大抑制消费动能；尽管利率处于历史低位，因需求不旺，企业投资积极性不高；出口（在全球背景下）并不能提供净需求。未来的增长率是否维持下降趋势取决于科技、政治和政策及海外市场等多重因素。

从长期来看，美国的经济地位在相对下降，美元的主导地位也不是永久不变。美国的相对衰落和其他经济体的崛起虽有很多不确定因素，但是是有可能和历史依据的。