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汇率低估是通货膨胀主要原因

文/刘振华 博士
(注:2011218日,中国人民银行宣布将上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。遏制通货膨胀的主要手段应该是人民币大幅升值,其次是加息,提准对抑制通货膨胀作用非常有限。下文原写于20101114日,供有兴趣的读者参考)

要谈汇率问题,首先要谈外汇储备。下面是央行1999年、 2004 年和2009年的资产负债表,仔细看看有很多有用的信息(仅管央行网站上的信息非常简单,也没有明细项目的解释)。

中国央行资产负债表 (单位:亿元人民币)
  报表项目 
Dec-1999
Dec-2004
Dec-2009
资产 外汇  14,061 45,940 175,155
  对政府和金融机构债权 20,790 22,395 34,398
负债 基础货币 Base Money 33,620 58,856 143,985
       货币发行  15,070 23,104 41,556
   金融机构存款  14,201 35,673 102,429
      非金融性机构存款 3,822 79 0
  不计入储备货币的金融性公司存款 14,729 0 625
  发行债券  119 11,079 42,064
  政府存款  1,786 5,832 21,226
资本 自有资金  367 220 220
外汇资产由央行在市场用人民币购买而来。但央行的资产负债表资产方基本上是债权类项目,包括对政府的债权、对金融机构的债权,央行无法动用这些已经借出去的钱去购买外汇(不像大多数企业,比如有现金资产,如果用现金购买设备,则现金资产减少,固定资产增加,资产项目总额没有变化),这意味着央行必须借钱去购买外汇。在负债类项目,政府在央行的存款应该可以利用,但实际上没有(1999年底为大约1800 亿元,2009年底为2万多亿元)。央行购买外汇的负债来源包括:发行债券、金融机构在央行的存款(准备金)和印刷货币

1999 年是很有意思的一年。在这一年,不计入储备货币的金融性公司在央行的存款大约为1.5万亿元,这笔钱足可以购买相当于1.4万亿元人民币的外汇资产,另外,央行在这一年发行的债券只有区区的119亿元(因为根本不需要额外的筹资渠道)。到2004年,央行的外汇资产升至相当于4.6万亿元人民币,购买这些外汇所能筹集的(负债类项目)资金来源包括:金融机构在央行的存款准备金3.6万亿,和发行债券(应该就是大家熟悉的票据)筹集资金1.1万亿元。大家注意,存款准备金本来是央行为了控制货币流通而要求金融机构在央行的存款,现在这笔钱又全部出去了,存款准备金基本上失去了作用。当然,央行也没有把事情做绝,3.6万亿的存款准备金不足以支付购汇所需资金,于是央行发行了1.1万亿的债券筹集资金。到2009年,事情已经完全不一样了。央行的外汇资产升至相当于17.5万亿元人民币(2.4万美元),而购汇资金来源包括:存款准备金10.2万亿,和发行债券筹集资金4.2万亿元,但这些钱仍然不足以支付购汇所需资金,剩下的唯一渠道就是真正的印刷钞票了,因外汇占款而额外印刷的钞票为3.1万亿元(=17.5-10.2-4.2)。截至2009年,央行外汇占款所导致的基础货币投放13.3万亿(=10.2+3.1)占所有基础货币14.4万亿的比例为92%。如果继续观察2010年央行的资产负债表,这一趋势同样明显。另外,在过去10年间,基础货币增加11万亿元(=143,985-33,620),外汇资产增加16.1万亿元(=175,155-14,061),基础货币投放的增量全部来自外汇占款

中国目前的外汇管理和汇率政策对货币政策有如下影响:

第一,我们一直在批评央行印刷钞票太多了,实际上并不多。截至2009年底,也只有4.2万亿元不到,但问题是中国央行把10.2万亿存款准备金又重新投入了市场,所以基础货币供应量应该包括货币发行和存款准备金两部分。央行公布的货币供应量表中的M0却没有包括存款准备金,给很多人以误会

第二,中国央行的存款准备金政策失效。比如银行吸收存款100元,它会把17.5元存入央行,这17.5元就是存款准备金,通过这种方式,把钱从商业银行抽至央行,这是控制货币流通的手段,但现在的情况是央行左手把这笔钱收进来,右手(通过购买外汇)又把这笔钱投入了市场。2010年11月13日中国央行提高存款准备金率0.5%至18%,该措施对控制货币流通起的作用非常有限。

第三,外汇占款导致的基础货币发行是中国央行基础货币发行的主要手段截至2009年底,这一比例已经大到可怕的92%,而增量投放全部来自外汇占款。

第四,央行的货币政策职能被混淆。央行可以在外汇市场买卖外汇,很多央行在历史上做过,现在也在做。中国央行通过发行债券筹借人民币然后在外汇市场买卖外汇,这没有问题,动用商业银行在央行的存款准备金买卖外汇,也说得过去,但印钞票去买外汇就说不过去了,这把正常的市场行为和央行发行货币的职能混淆。按照这种逻辑,中国央行可以用印刷货币的方式,收购中国私人部门(个人和企业)所拥有的全部财产,进而成为世界上最庞大的组织。根据日本央行2009年资产负债表,日本央行完全可以不动用储备货币(包括货币发行和商业银行在央行的存款准备金)收购外汇资产,另外,在过去10年间日本央行外汇资产的增加仅占基础货币增加额的5.8%,这一微小数额的增加很可能是因为外汇资产收益的增加而不是日本央行通过动用基础货币来购买外汇资产。

截至2009年底中国央行投放的基础货币为14.4万亿元人民币,同期美联储在美国境内投放的基础货币仅为相当于4.6万亿元人民币的美元(美联储投放基础货币为2万亿美元,其中2/3流通海外,美元兑人民币汇率按照6.8272计算),而美国的经济规模是中国的2.8倍(美国2009年GDP为14万亿美元,中国GDP为5万亿美元。数据来源:IMF)。这些基础货币进入银行,然后银行贷款给企业,企业又把这些钱存在银行,这样几番折腾后,中国广义货币(M2)总额达到了创纪录的61万亿元,全球第一,占当年GDP的比例为182%,而同期美国广义货币总额占GDP的比例仅为61%。到2010年 9月份,中国境内的广义货币已经大幅增加到 69.6万亿,占GDP的比例大幅提高到 260%。不可否认的是,中国境内的货币太多了。

诺贝尔经济学奖获得者密尔顿.弗里德曼曾经说过“通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象”(”Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon”,see <A Monetary History of the United States 1867-1960 >, 1963)。如果我们也承认:中国目前的高通货膨胀主要是货币问题,那么:控制通货膨胀就意味着要减少基础货币投放,而基础货币投放的主要方式就是外汇占款导致的基础货币投放,那么:减少基础货币投放就意味着要减少外汇占款。要减少外汇占款,就要人民币升值

谈到人民币升值,就必须了解“为什么说现在的人民币汇率被人为压低了”。不知道大家有没有注意到,美国财长或者政客频频要求人民币升值,这说明美国人在人民币汇率形成机制上没有发言权,原因是:中国目前对人民币汇出国外有非常严格的限制,因此人民币在国外的流通量非常小(香港有一点点吧),买卖人民币主要在中国,在上海的中国外汇交易中心。该中心的会员包括各商业银行和央行。央行在外汇市场的行为压低了人民币汇率。比如:有会员(商业银行)出价6块钱人民币买1美元,央行说我出7快,想卖美元的机构于是就把手中的美元卖给了出价最高的央行,最后形成的汇率就是1美元兑换7快人民币,这就是被压低的人民币汇率。央行为什么这么做呢?促进出口。比如:本来中国产的袜子6快人民币一双,按照原来的汇率就是1美元,现在央行把汇率这么一搞,袜子变成了0.86(=6/7)美元一双,需求大增,出口就增加了。而对于进口商来说,效果正好相反。于是贸易顺差越来越多,而贸易顺差积累的外汇都被央行“收购”去了。

调整低估的人民币汇率有两种方式:

第一,中国央行在外汇市场放松干预,人民币被调控升值。比如央行在外汇市场不要出价7块钱,而是6.1 或者更低。人民币升值可以在三个方面减少外汇占款。一是外贸顺差减少(绝对数额或者相对数额,比如占GDP的比例。如果顺差没有减少,那应该是别的因素起作用。一个基本常识:价格上涨了,卖出去的东西应该就会少),二是热钱减少(因为升值预期降低了),三是单位外汇投放的人民币减少。

第二,中国央行完全放弃在外汇市场对人民币汇率的干预,人民币汇率由市场决定。如果中国央行从一开始就放弃对人民币汇率的干预,这意味着就没有外汇占款之说,中国的基础货币投放(理论上可以最多)减少92%,中国的物价也会比现在的水平低92% ,今天的猪肉价格将是0.8块钱一斤而不是10块钱一斤,上海的平均房价将是1600快一平方而不是2万块

即使人民币汇率只是小幅升值,比如一年5%的幅度,中国将继续存在贸易顺差(2010年全年的贸易顺差据估计将高达1800亿美元),中国外汇储备总额仍将继续上升,因外汇储备占款导致的基础货币投放将继续增加,物价将继续上涨,类似“姜你军”、“蒜你很”、“糖高宗”类似的现象继续增加,猪肉价格可能会从10块一斤涨到20块一斤,上海平均房价涨到5万块一平方也指日可待。当然,另外一个替代选择是物价被“计划控制”住,比如最近房市的调控措施,但代价是“短缺经济”-“低价”虽然在那里,但是平常人买不到货。

控制中国通货膨胀的最主要手段就是人民币汇率大幅升值,当然更彻底的方式是央行放弃在外汇市场对人民币汇率的干预。另外,加息也是一个抑制通货膨胀的手段

大家自己选择!

(2010年11月14日星期日。作者电邮: zhenhua.liu1@gmail.com

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