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中国股市在世界的地位  

 

最近有两则与中国股市有关的新闻,一是中国证监会副主席姜洋在9月25日说“股票市值和公司类信用债券余额都位居世界前列”,另一方面由包括中国证监会、沪深证券交易所、国家外汇管理局、部分托管银行、基金公司和证券公司联合组成的中国资本市场海外推介代表团海外路演,向海外投资者介绍“未来的一个中长期规划”,并澄清并非让海外投资者不要撤离A股市场。这两则消息却事实上反映了中国股市在世界的地位。见下表1。

[插入表1]

中国股市在世界的地位 - 刘加百 - 刘加百

下表1通过一系列指标来比较中国的两大证券市场和世界范围内50个证券市场的比较。沪深股市在有些指标上名列前茅,但有一些指标也确实表现非常不佳。比如就上市企业总市值指标而言,截至2012年6月30日,在上海证交所上市企业的总市值高达2.41万亿美元,同期深圳证交所上市企业的总市值高达1.15万亿美元,分别列世界第6位和第11位。如果把深交所和上交所合并(即使不包括在香港交所上市企业市值),其上市企业总市值将高达3.56万亿美元,高于东京证交所的3.38万亿,而仅次于美国(纽约-泛欧交易所集团(美国)和NASDAQ OMX市场),这与中国世界第二大经济体的地位相当。 就股份成交量而言,上交所和深交所也分列世界第4和第5位,说“位居世界前列”也是名符其实。就反映股票流通性强弱的指标股票周转速度[1]而言,深交所居世界第2。

但这些简单的指标可能具有误导性。比如沪深股市总市值位居世界前列很大程度上是因为没有退市制度、新股增发、多年宽松的货币政策、资本账户管制和汇率管制的结果,它更像用GDP来衡量经济规模,它们反映的都是粗放的数量指标而非质量指标;高股票流通速度则更可能反映中国股市的投机性较强以及做空机制的缺乏(张峥,刘力, 2006)。具体到股市指数的表现,沪深股市则与世界范围内的股市出现完全不一样的表现,这也算是对中国股市质量的评价。在2011年9月1日-2012年8月31日1年期间,深证综合指数下跌26.7%,在世界52个市场综合指数中列第49为,上证综合指数跌20.2%,列47位,均属于倒数前5名,这一成绩甚至逊于饱受金融危机折磨的西班牙和葡萄牙股市。

沪深股市与世界的不同还体现在融合程度。有一系列研究检验沪深股市与世界其他股市的融合程度。使用在险价值模型(VAR),Bahng and Shin (2003) 测试出在中、日、韩股市指数之间存在着不对称的反应。对预测误差的方差分解显示,中国股市指数受其他两个市场指数影响最小,但美国股市指数却对中国股市指数有显著影响。Hsiao, Hsiao and Yamashita(2003)使用成对技术(pair wise)和在险价值模型去确定美国与亚太股市指数之间的联系,以及这些指数之间的格兰杰因果关系(Granger-causality)。他们发现,美国股市下跌并不能(格兰杰)导致中国股市的下跌,但却能导致日本,韩国和台湾股市的下跌,说明在中国(大陆)股市和世界其他市场存在一定程度的隔离。Girardin and Liu (2007) 调查中国的A股市场是否与欧洲,美国和香港市场融合。从日数据和周中数据来看,中国A股并没有和其他股市融合。但周平均数据显示,沪市指数在截至1996年底时与标准普尔500指数有协整关系,但随后破裂,然后与香港恒生指数有长期关系。Ko?luk(2008)认为,中国股市“几乎完全与全球事务分离”。但Chow, Liu and Niu (2011) 用周数据研究发现,上海和纽约股市的回报率有集成的趋势。Komarek, Babetskii, and Komarkova (2012) 发现了中国股市与美国,欧元区和日本的股市回报率差异的β收敛[2]的证据。β收敛意味着回报率的差距不是持久的。也就是说,在中国股市回报率不能永久偏离其他国家股市的回报。他们的研究结果表明,偏差消散的半衰期约一至三天。他们也发现了在1995-2010期间中国股市Σ收敛的证据,但随时间段而不同。比如,在1997年金融危机-2005/06期间,中国股市与世界股市存在Σ收敛,但随后是Σ发散, 2008/09金融危机后又恢复为收敛。过去10年的学术文献表明,尽管有证据表明中国股市日益融入世界,但尚无定论,一些指标显示仍有隔离。Ko?luk (2008) 认为金融开放对股市融合至关重要。

富时集团(FTSE)、摩根斯坦利资本国际公司( MSCI),和标准普尔道琼斯公司(S&P Dow Jones )均有对全球股票市场的评估,很多标准比较类似(有关于金融开放的指标)。富时集团把新兴市场分为“二级新兴市场”和“高级新兴市场”;摩根斯坦利资本国际公司并没有把二者分开,但对中国股市有单独的评估;标准普尔道琼斯公司也没有把二者分开,但把中国股市分为新兴市场。下表2是截至2012年9月富时集团对全球股市的评估标准、以及对中国A股的评估。中国股市被分为“二级新兴市场的观察名单”。

[插入表2]

中国股市在世界的地位 - 刘加百 - 刘加百

中国股市在世界的地位 - 刘加百 - 刘加百

从上表2我们可以看到,A股与发达市场在“市场和监管环境”方面有较大差距,在7项分指标中,A股仅有1项完全达到发达市场的标准。另外,尽管有股票市场监管机构存在,但其功能却被评估为“有限”。在“托管和结算 ”方面,A股在大多数分指标上都能达到发达市场的标准,包括:交易事故极少、充分竞争的托管业务、较短的结算及交割、以及给国际投资者提供的托管设施。在“交易”方面也能基本上达到发达市场的要求,包括:充分竞争的经纪业务、足够广阔的市场流动性、合理的交易成本,和高效的交易机制等。

A股与发达市场 的差距主要体现在市场和监管环境,以及金融产品和业务的创新上。比如在“公平和无偏见的对待小股东”方面就不合格。A股公司治理存在多方面的问题,比如“一股独大”问题,独立董事和董事会的独立性问题,监事会的监督机能等。Conyon and He (2012)考察了2000-2010期间沪深股市15,840个上市企业/年数据,发现2000-2007期间第一大股东的持股比例从45.1%持续下降 到36.06%,但之后又开始持续上升,到2008年升到36.23%,2009年升到36.48%,2010年升到36.54%。前五大股东的控股指数[3]2006年降到最低点,但2009年、2010年又开始持续上升。控股股东可以采用关联交易等多种手段来损害上市公司/小股东的利益,Bradshaw, Liao and Ma (2012)发现,对于控股股东是政府的上市公司来说,它们可以采用多缴所得税的方式来损害上市公司和小股东的利益。

A股在“对外国股份的限制无或者极少”指标上也不合格。目前A股对外资股的比例限制是20%,这甚至低于越南的49%。Xu?n Vinh (2011)  研究发现,2009年越南上市公司的平均外资股份比例已经达14.8%。而发达市场对外资股份的限制基本没有或很少。根据澳大利亚联邦储备银行(RBA)的数据,2010年外国投资者占所有在澳大利亚证券交易所上市企业发行股份的40%,约控制60%的市值。

另外,中国资本汇出的审批期限也长达3个月到1年。目前中国没有一个有效的境外外汇交易市场,境内的外汇交易市场也受到严格的限制。外国投资者必须注册,手续繁杂,整个过程可长达30天。融券和卖空也有严格的限制。场外交易市场仍处于试点阶段,而NASDAQ OMX市场2012年1-6月份的协商交易量就已经高达7万亿美元。中国衍生品市场仍处于初级阶段等。

A股目前仍然处于“二级新兴市场”的观察名单,为了进入“二级新兴市场”名单,和其后的“高级新兴市场”和“发达市场”,还有很多工作要做。全球约有3万美元的资金在跟踪富时集团的指数,投资者利用这些指数构建加权资产组合。2009年9月富时集团将韩国提升至发达国家地位,据估计会有额外250亿美元的资金转投韩国股市。还有,跟踪摩根斯坦利资本国际新兴市场指数的有460亿美元的交易所交易基金VWO和370亿美元的iShares MSCI Emerging Markets Index Fund基金等。标准普尔道琼斯公司发布的指数有高达3870亿美元的交易所交易基金在跟踪,1.5万亿美元的资金在跟踪其发布的标杆指数。如果A股能够进入这些指数,会大大增加海外资本在A股的投资。

总之,为了吸引国内和海外投资者投资中国股市,好好练习内功和大力开放是两个途径。

参考文献:

1.       张峥,刘力,(2006)“换手率与股票收益:流动性溢价还是投机性泡沫” 经济学季刊,第5卷第3期,4月

2.       Bahng, J.S. and S.M. Shin (2003). “Do Stock Price Indices Respond Asymmetrically?: Evidence from China, Japan, and South Korea,” Journal of Asian Economics, 14(4), 541-563.

3.       Bradshaw, Mark , Guanmin Liao, Mark (Shuai) Ma, (2012) “State Ownership, Tax and Political Promotion: Evidence from China” working paper

4.       Conyon, Martin J. and Lerong He, (2012) “CEO Compensation and Corporate Governance in China” (April 30). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2071001 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2071001

5.       Chow, G.C., C Liu, and L. Niu (2011) “Co-movements of Shanghai and New York Stock Prices by Time-varying Regressions”,  Journal of Comparative Economics, Volume 39, Issue 4, December, pp 577-583

6.       Girardin, E. and Z. Liu (2007). “The Financial Integration of China: New Evidence on Temporally Aggregated Data for the A-Share Market,” China Economic Review, 18(3), 354-337.

7.       Hsiao, F.S.T., M-Ch.W Hsiao, and A. Yamashita, (2003). “The Impact of the US Econ-omy on the Asia-Pacific Region: Does It Matter?” Journal of Asian Economics, 14(2), 219-241.

8.       Komarek, Lubos, Ian Babetskii, and Zlata Komarkova, (2012) “Integration of Chinese and Russian Stock Markets with World Markets: National and Sectoral Perspectives” (February 13). BOFIT Discussion Paper No. 4/2012. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2009775 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2009775

9.       Ko?luk, T. (2008). “Global and Regional Links between Stock Markets – The Case of Russia and China,” Discussion Paper No. 4/2008, Helsinki: Institute for Economies in Transition, Bank of Finland.

10.   Xu?n Vinh, V?, (2011) “Foreign Ownership in Vietnam Stock Market - An Empirical Analysis” (March 2). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1774937





[1] 其计算是年化总成交额和6月30日总市值的比值。国内通常的说法是周转率(换手率),其计算公式为:(某一段时期内的成交量)/(发行总股数)x100%。


[2]对股票市场而言,β收敛是指股市回报率之间差异消散 的速度,Σ收敛指股市收益率差异的分散性及其随着时间的推移而发生的变化。


[3] 作者用赫芬达尔指数(Herfindahl Index)来衡量该指标,定义为前5大股东持股比例之和的平方。

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