中国第二季度GDP增长速度为7.5%，比上第一季度的7.7%环比下降0.2%，2013年上半年经济产出增速为7.6%。该数据并非出人意料。在《中国经济全球化观察：2013年1季度》报告中，我们认为“中国全年经济增长下行风险加大”，“中国经济关键问题非短期内的增速下滑，而是长期潜在增长放缓”。

潜在增长率下滑

从供给方的角度来看，潜在的经济产出增长率由三个因素决定：劳动力、资本和全要素生产率。中国经济过去三十几年的高速增长也是由这几个因素所支持，包括：处于工作年龄段的人口增长率，和因农民工大规模的由农业领域向工业转移而带来的劳动生产率的提高；以大规模和高速资本积累为特征的以生产为中心的增长模式；从政府和国有控制的经济向私有和市场主导的经济转型而带来的全员要素生产率的提高。但形势已经改变，维持中国经济高速持续增长的条件已经遇到挑战，潜在增长率在下滑。

首先，由于人口老龄化，中国的人口红利已经遇到挑战。处于工作年龄段的人口增长率已经从1979年的2.5%降到2011年的不到1%。根据蔡舫等人的研究，该比例会进一步变为负数，即处于工作年龄段的人口会出现负增长。目前，处于工作年龄段的人口的近80%已经被雇佣，就业人口增长率超过处于工作年龄段的人口增长的空间已经很小了。另外，农业占总就业人口的比例已经从1978年的70%降到2011年的大约35%。考虑到工业已经贡献超过一半的GDP， 远超过大多数国家，农业人口进一步向外转移的空间已经在变小，劳动生产率提高的空间在变小。

其次，尽管有论点认为中国仍然需要大规模资本积累，或者有消费/投资数据准确与否的争论，但主流观点是中国已经过度投资。截至2010年，中国的投资/GDP比例为46%，远超过其它发达经济体或亚洲经济体。工业化国家的历史经验告诉我们，当一个国家变得更加富有或者积累更多的资本时，其资本回报率会下降，比如中国钢铁行业的投资。根据Wind数据，在过去2000-2012年十三年期间，中国黑色金属冶炼业的总资产回报率在2000-2005年间连续上升，在2005年达到最高的7.8%之后开始下降，2012年的回报率已经降到1.2%。另外，考虑到就业人口些微增长甚至下降，资本劳动比率会继续上升，单位资本所带来的产出很可能会下降。

最后，全要素生产率的提升虽仍有空间，但任务艰巨。中国的全要素生产率包括两部分：农业人口从低生产率的农业转移至高生产率的工业和服务业；和1978年后的渐进式经济改革释放出的改革红利，包括：农村联产承包责任制、国有企业的改革、邓小平南巡讲话建立市场经济体制、加入世界贸易组织（由此带来的外国对华大规模直接投资、进出口大幅增加等）。对过去三十年间中国全要素生产率的研究有不同的结论，但基本上认为过去的速度不大可能持续。

经济刺激效用减弱

自1995年第一季度始，2007年第二季度15%的GDP增长率为过去十八年来的顶峰（见图1.1）。之后美国次货危机、全球金融危机和经济危机依次发生，已经处于增长下降渠道的中国经济遭受巨大外部冲击，2008年第四季度GDP增长率骤降至6.6%，之后中国政府推出规模达4万亿元的经济刺激计划。该计划为中国经济率先复苏和世界经济增长做出了重要贡献，但由于大量投资集中于铁路、公路、机场、水利、城市电网改造等重大基础设施建设，投资过度的问题变得更加严重，三架马车对经济的拉动失衡加剧，企业发展的市场化空间也受到挤压。事实上，该轮经济刺激计划的效果在2009年第四季度达到高潮，之后中国经济产出的增速又基本上处于下降通道，到2012年第三季度GDP增长速度降到阶段低点7.4%。在此背景下，各地地方政府在2012年下半年陆续出台稳增长计划，主要内容包括铁路等重大项目建设。受惠于新投资项目的刺激，中国经济产出增速在2012年的第四季度扭转了下滑趋势，上升至7.9%。当时有舆论认为中国经济已经复苏，实际上该轮“复苏”仅仅持续了一个季度，到2013年第一季度经济增长率又降到7.7%，第二季度的增速进一步降至7.5%。我们认为，中国经济的基本面并没有因稳增长计划而改变，所改变的只是随机（政策）因素，以及由此带来的经济反弹。图1.1描述了自2007年第二季度至2013年第二季度期间，中国经济增长的趋势，以及以投资为主的经济刺激对经济增长态势的改变。我们可以看出，在潜在增长率下滑的背景下，以投资为主的经济刺激对经济增长的推动作用在逐渐变弱。

另外，从上图1.1我们也可以看出，如果没有经济刺激计划，中国经济的增长态势应该按照图中红线所示的趋势发展。经济刺激反而让中国经济的波动性增强。

债务风险在上升

自金融危机以来的经济刺激计划大都投资在基础设施领域，资金来源大部分为债务（银行贷款、信托等渠道）。图1.2显示在铁路、公路、轨道交通、电力供应行业的资产负债率。

电力供应行业的资产负债率在过去十三年间上升了10个百分点。公路行业的资产负债率上升了12.5个百分点，且基本上属于是连续上升。轨道交通行业在2011年的资产负债率是75%，2012年升到80.3%。铁路行业的负债情况发展最为迅速。2000年时仅为33.3%，到2012年时飙升到71.2%。而且，大家可以看到，2011-2012两年期间资产负债率的上升最为一致。其他基础设施子行业也普遍存在资产负债率上升的情况。而且，以上基础设施子行业的带息负债比率也基本上是上升的。考虑到基础设施行业产生的现金流有限，当债务到期时或会出现偿还困难。即使考虑到该类基础设施投资大多属市政建设公共品性质，其支出应该出自地方财政，但截至2012年底全国地方财政收入仅为6.1万亿元人民币，也远低于地方政府在该类投资项目上累积的高达9.3万亿的债务余额。

从整体经济的情况去分析，也可以得出类似的结论。伴随过去十多年中国经济快速增长的是货币流通量的快速增长（2001-2012期间中国广义货币M2的平均年增长率为16.4%），以及大规模的资产货币化进程（国企证券市场上市和房地产成为广泛的投资资产类别）。过去十多年期间中国的货币创造和传导过程基本上是这样的：因贸易顺差等原因产生外汇占款，央行印刷人民币来收购外汇，新创造的人民币进入商业银行，进而派生出信用（贷款）等融资需求。因此我们可以看出，在货币供应量高速增长的同时是对融资需求的高速增长。图1.3描述的是过去十一年间单位GDP所需的新增社会融资总量。

从图1.3我们可以看出，自2005年始，中国单位经济产出所需新增社会融资总量在逐渐增长。2005年时单位GDP所需新增社会融资额为0.16, 即为了增加1元的经济产出，新增资本投入 (包括股本和债务) 需要达到0.16元，这一数据到2006年涨到接近0.2，这一趋势持续到2012年，该年的数据意味着单位GDP需要新增0.3单位的社会融资额。2009、2010年的数据与该趋势有所偏离，但这是因为始于2009年的4万亿经济刺激及上十万亿的信贷支出以及随后的退出计划。假如没有该计划，按照图中红色虚线所示，中国单位经济产出所需新增社会融资额逐渐增长的趋势并无改变。社会融资总量中，绝大部分为间接融资。在过去十一年间，除2007年外，股权融资在社会融资总量中的比重均不超过5%，比如2012年，98.4%的社会融资是债务融资。所谓社会融资总量主要指：人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、企业债券融资等债务类融资。

单位经济产出需要更多的社会融资，则意味着单位资金投入带来的收入在下降，或者为获得单位收入而需要支付更多的利息成本，这都意味着资本效率的下降。资本效率下降则意味着有资金被投到不能产生足够收入的项目中，即资金被错误配置到不应该配置的地方去，甚至被浪费掉。另外，也有可能很多新增信贷通过不断展期成了“万年青”，新增的债务被用于支付利息。这种“万年青”式的贷款在日本资产泡沫破灭之前和亚洲金融危机之前的印度尼西亚非常常见。

资本效率下降的直接后果是银行资产质量的下降。有大量实证文献研究宏观经济状况与资产质量之间的关系。基本的结论是经济增长与资产质量正相关。比如，2013年欧洲央行对过去10年期间75个国家的数据进行研究，结果发现，尽管经济增长并不能全部解释不良贷款活动，但经济增长指标却是最主要的推动因素。一般来讲，经济增长的下滑与不良贷款的数量/比例有一个滞后的关系，时间差大约是几个季度。随着中国经济增长的不断放缓，中国银行业的不良贷款或会大幅增加。

另外，除了传统的信贷业务，债务的很大一部分来自影子银行活动。根据不同机构的估计，截至2012年年底，中国影子银行的规模在23万亿-28万亿之间。除了不透明和高负债率之外，影子银行活动还有其他的问题，比如理财产品，其资金来源多为短期资金（比如同业拆借），但其投资的资产一般期限较长，当需要偿还债务时，金融机构可能不能筹集到足够的现金，形成流动性风险。还有信托业务也有类似的情况。

当经济增速开始下降，就像现在中国经济所经历的，债务危机可能会出现。中国监管部门面临的挑战在于对中国银行业粗放型信用扩张的监管，首要的任务是抑制增量债务的增加，或者至少提升增量债务的质量。

中国人民银行所能采取的手段之一是对银行间同业拆借利率的管理。2013年6月20日，上海银行间同业拆放利率达到历史上最高的11%的水平，其最主要的原因是央行流动性管理态度的变化。

根据穆迪公司的数据，截至2012年年底，国有银行9%资金来自银行间市场，中型银行23%的资金来自银行间市场。银行可以从银行间市场以较低的利率借款，再以高利率将资金贷给其他机构，这些资金最终进入各种项目包括地方融资平台。6.20事件向银行传递央行对流动性管理的态度，抑制银行间市场信贷快速增长，这样可以削弱银行进行金融套利的能力，抑制增量债务进入房地产业和地方融资平台。但6月份货币市场利率的波动将不会是常态，它向市场传递了央行对流动性管理的态度，即在满足实体经济需求的前提下改善资金配置效率。

一场必需的危机

在市场经济原则下，资源特别是生产要素（资本、人力、土地等）根据市场原则流动，当特定企业/行业因效益不好而面临困境时，市场的选择是迫使该企业破产。中国经济的最大问题是长时期的资源错配，即资源因人为干预而被配置在效率不高的企业和行业，其后果是企业/行业的低效益。中国目前的情况就是存在着一大批效益不高的企业，但它们却在干预比如补贴政策下能够存活，有时整个行业受产业政策影响而存在大批低效企业。所谓“债务风险”就是因为资本被配置在了低效的地方，所谓“经济刺激效果在减弱”是因为资源错配越来越严重，综合的后果就是经济增速在不断下滑。

因此，我们可以得出结论：中国经济过去几年来的增速下降很大程度上是因为过去的以资源错配为特征的经济增长模式不能持续，潜在增长率不断下滑。不过，从目前新一届中国政府和监管部门的政策也反映出他们已经开始认真地解决困扰中国经济的一些结构性问题，中国政府对较低经济增长率的容忍程度也在提高（可参考早些时候的报告，包括 How to interpret China's current slowdown和What’s behind the 7.5 percent）。

具体到2013年第二季度经济数据，在经济需求方面，1-6月固定资产投资累计增速是20.1%，增速比1-5月份回落0.3%，房地产投资增速也出现下降；对外贸易大幅放缓，其中6月份进出口双双下滑，其中出口下滑3.1%，进口下滑0.1%，而5 月份出口仅同比增长1%，增速较4月的14.7%明显放缓，5月进口下滑0.3%，而4月增长16.8%；唯一叫人欣慰的是消费。6月份社会消费品零售总额单月同比增长达13.3%，快于5月份的增长率12.9%，和4月份的增长率12.8%。其他经济指标也并不乐观，包括：6月中国制造业PMI（采购经理人指数）由50.8降至50.1，可算是“大幅下滑”，4月份中国制造业PMI数据为50.6，5月份数据为50.8，尽管都高于荣枯线的标准，但低于3月份时的50.9，反映实业界对经济前景预期较不乐观。专注于中小制造企业的汇丰PMI 预览值6 月数据为48.3，比5月终值49.2 下降0.9，为2012 年10 月以来的最低点，反映中小企业景气继续恶化。6月份居民消费价格指数（CPI）为2.7%，涨幅扩大的主要原因是去年基数较低，而5月份和4月份 CPI为2.1%。6月份工业生产者出厂价格（PPI）下降2.7%，已经连续十六个月为负值，反映内需仍相对疲软。

就货币政策而言，监管层的思路似乎已经开始发生变化。6月份M2 增速仅为14%，低于5月份15.8%的M2增速，和4月份16.1%的M2增速。社会融资总量在6月份也大降41.6%，而5月份还微增 3.7%，在4月份时则增82.8%，就总量而言，连续三个月下滑。尽管有外部原因，包括监管层对套利资金的监管导致外汇占款下降和美联储定量宽松政策的逐步退出，但李克强总理三度提出“盘活存量货币”则传递新的政策信号。这意味着中国政府认为单纯依靠增量货币来刺激需求并不能持久，且有巨大的副作用，后面的货币政策会更加注重对存量货币的应用。

按照目前经济发展趋势，以及中国政府和监管部门的政策，我们预计中国经济在2013年的第三和第四季度会继续向下调整，包括投资增速会继续下降，消费增速基本平稳，在美国经济回暖的情况下外需或有温和增长，2013年全年的经济增长率将下滑至7.4%。最具有挑战性的是，如果加强对增量货币和债务的控制，可能会对现有不能覆盖利息支出的项目产生不利影响，部分理财产品会出现违约，有中小型银行和非银行类金融机构遭受冲击，部分企业和地方政府会出现偿付困难。但违约和重组的出现可抑制道德风险，并向市场传递清晰的信号：应该为错误的投资付出代价。这也意味着要素资源的配置更加有效率。美国国民经济研究局的Hsieh和Klenow在2008年的一项研究表明，如果资本和劳动力配置在能够生产更多产出的部门，中国制造业的全要素生产率可能会提升30%-50%。

伴随着违约和重组的出现，中国经济或现一场危机，之后中国政府应及时推出一揽子改革措施：包括利率和汇率体制改革在内的金融体制改革、包括户籍制度改革在内的城镇化改革、地方财政体制、土地利用政策的改革、行政管制改革、收入分配政策和放开民间投资。取决于对现有结构性经济问题的处理，以及新改革措施的推出，中国经济在未来将重回上升渠道。

但就目前而言，一场中等程度的经济危机或是中国经济最需要的，凤凰涅磐后才能浴火重生！

已经发表于2013年7月23日的《东方早报-上海经济评论》