近期国内外投资者重新燃起对中国债务的担忧。就上市公司债务而言，其存在问题包括：存在“道德风险”的体制性安排让债务本来的积极功能失调，以及结构性的债务错配。

企业的付息债务包括几个方面：银行短期贷款、企业票据、商业票据的成本大约为3%，短期影子银行信贷的成本也大约为3%，企业债券的成本大约为6.5%，银行长期贷款的成本大约为7%，中长期影子银行信贷的成本大约为9%，合计下来中国企业的债务成本达到8%左右。也有研究认为实际债务成本可达两位数。和债务成本相比，就过去几年的整体情况来看，A股公司的净资产回报率在逐年下降，比如A股全部上市公司2010年的净资产回报率为14.6%，2011年为14.1%，2012年为12.5%。原因包括：因过度投资导致投资回报率下降，以及某些项目的投资回报低于债务成本。

首先，债务融资原本对于企业经营绩效起着积极作用，包括：比如Jensen 和 Meckling认为，还本付息的内在压力可以鼓励管理层好好工作，减少他们的懒惰行为。另外，Jensen也认为，因为债务融资有还本和固定的利息支出，这样可以减少公司管理层能够自由支配的现金流，可以减少企业的盲目扩张行为。另外，Aghion 和 Bolton也认为，如果债务融资过多，财务费用可能对企业形成较大的负担，增加企业发生财务危机的可能性，因此，来自银行和债权人对企业运营和财务的监督有利于企业运营效率的提高。但上述的积极作用都是有条件的，比如，债务应该是“硬约束“，而不是”软约束“。具体来讲，就是银行和债权人行为理性，不受非经济因素的干扰；有一个良好的企业破产机制；有运转良好的企业经理人市场。但中国的情况却不符合上述的描述。比如，关于债券违约。

自2012年以来被阻止的债权违约案例，包括：山东海龙、江西赛维、新疆中基实业、上海超日太阳能。按照正常的市场安排，它们的案例完全可以归结为债权违约，但地方政府出于对就业、财政税收等因素的考虑，随即予以干预，在大多数情况下，地方银行会安排新贷款来予以协助。以江西赛维LDK为例，尽管其无法全额支付2013年4月15日到期的约2400万美元债券算是某种形式的违约，但就是因为政府的支持，赛维在之前多次暂别破产危机，包括2012年10月19日有江西新余国资背景的江西恒瑞新能源购买赛维19.9%的股份，以及江西省政府为赛维提供的20亿元的“赛维稳定发展基金”。

另外，中国国有企业的管理层更多的受行政级别和党务系统的制约，而不是外部的经理人市场。债务对企业管理层的约束作用有限。

总之，企业遇到债务危机，如果是银行贷款，因政府的干预银行贷款可以逾期。如果是企业债券违约风险，政府也会予以救助。这都加强了市场对企业债务很可能不会违约的观念，企业对“政府兜底“的预期会鼓励企业筹集多于正常水平的债务，进而带来过度投资，降低投资回报率，最终对企业带来伤害。这从一方面可以解释为什么中国经济整体上产能过剩和高杠杆。

其次，上市公司债务还存在结构性的问题，问题的实质是债务资源的错配。2007-2012年期间，能源行业的净资产收益率基本上处于下滑趋势，而杠杆水平却处于上升趋势。背后的原因是：非市场因素导致该行业的企业可以得到大量债务（银行贷款和债券等），引发过度投资，投资回报率下降，最终债务反成为负担。具体来讲，新能源产业成为国家重点支持的领域，中央和地方政府相继出台大量鼓励发展新能源产业的优惠政策，在财政、税收、利息优惠等方面予以支持。一方面，新能源企业有比以往更充足的自由现金流来进行大规模的扩张，但地方政府竞相出台类似的优惠政策，造成同类投资大量涌现，最后的结果是投资回报率下降，甚至低于债务成本。在2005-2012期间，新能源行业的净资产收益率跌了近50%。原材料行业、工业行业、信息技术行业在过去三年期间也出现类似的“杠杆率上升，净资产收益率下降“的现象，这反映这些行业的投资回报率在下降，或者投资回报率低于债务成本。这表现的都是债务资源配置的低效率。

日常消费品行业（包括食品、饮料、烟草、家庭与个人用品）则呈现完全相反的情形。日常消费品行业的产业政策力度很弱，行业内企业在贷款等领域的优惠甚少，和其他有较强产业政策支持的行业相比，这客观上了抑制了该行业杠杆率的上升。实际上，在2007-2012年期间，该行业整体的杠杆比率在下降，净资产回报率也基本上呈上升趋势，2012年该行业的净资产回报率居沪深股市各行业之首。该行业的债务水平一定程度上反映了市场对风险和收益评估的均衡结果。

（已经发表于2013年第8期《董事会》杂志）