2013年第三季度经济产出增长7.8%，比第二季度增幅扩大0.3个百分点，各项经济指标均表明该次经济反弹有真实的基础。经济反弹的主要原因为制造业投资回升，以及对发达经济体出口回暖。但9月份大部分指标均表明反弹势头将在未来变弱，考虑到基础设施投资的高速增长并不能持续，以及对通货膨胀和房地产泡沫的担心，预计2013年第四季度经济增长势头将变弱。

真实的反弹

根据国家统计局数据，2013年前三个季度的国内生产总值（GDP）为386,762亿元，按可比价格计算，同比增长7.7%。其中，第三季度GDP同比增长7.8%，比第二季度的GDP增速7.5%提高0.3个百分点，第三季度的经济已经从第二季度的低迷中反弹。各项指标（具体见下表1.1）表明了第三季度的真实经济反弹。

·        规模以上工业增加值：8月份数据为自2012年4月的最高值，9月数据在年内仅次于8月数据。

·        发电量：三季度数据远远好于二季度数据，且8月份数据为自2013年2月以来的最高值，9月份数据为2013年2月来的第二高

·        固定资产投资： 7月、8月份数据扭转了自2013年3月、4月、5月增速下滑的下降趋势，且增速持续上升

·        房地产开发投资：在2013年前三季度整体上显著高于2012年

·        社会消费品零售总额：8月份数据为2013年3月以来的最高值，9月份数据也为年内第二高

·        进出口：7、8月份的进出口总额数据已经比第二季度的极度低迷有强烈反弹，第三季度的出口数据也已经扭转了自2013年1月以来的下降趋势，第三季度的进口数据已经扭转了5、6月份的负增长

·        货币供应量：社会融资总额（万亿元）：7月份数据为2012年以来的新低，但8月和9月份的数据扭转了5、6、7月持续下滑的趋势

·        货币供应量：广义货币（M2）余额：6月份创2013年内新低，但随后7、8月份数据已经持续上升

·        工业生产者出厂价格指数（PPI）：尽管仍然是负值，但6、7、8、9月数据显示已经上升，负值的幅度已经持续缩小

·        采购经理人指数。第三季度中国制造业采购经理指数（简称“中采PMI”）月度数据均超过荣枯线标准的50，反映制造业经济在扩张，而且7月、8月、9月连续3个月上升，9月份数据为2012年5月以来的最高值，显示当前制造业持续回暖。汇丰中国制造业PMI（简称“汇丰PMI”）也连续3个月上升，一扫第二季度连续下跌的态势。PMI数据均反映制造业在第三季度的真实反弹。

·        全国公共财政收支：在一、二季度财政收入增幅降至个位数之后，第三季度财政收入增幅重回两位数，反映经济回暖。其中9月份收入增幅为13.4%，创年内新高

总之，第三季度的各项指标均有显著改善，三季度经济增长的反弹是真实的。

经济反弹的因素分析

中国经济为什么能够在二季度极其羸弱的环境下得以反弹？当时的市场预计政府期望以硬着陆的方式来戳破中国经济中的泡沫。如果按照中国经济固有的发展趋势，2013年Q1的增长速度为7.7%，Q2为7.5%，Q3预计为7.3%，Q4预计为7.1%，则全年的GDP增长速度将大大低于政府预计的7.5%的目标。2013年7月份李克强总理邀请经济专家和企业界人士举行座谈会时强调，目前中国经济总体上处於合理区间。而合理区间设置了“上限”和“下限”概念。上限是防通胀，CPI控制在3.5%左右。下限是稳增长、保就业，GDP增长7.5%。为此，在结构调整上并未大幅退缩的前提下，新一届政府推出一系列短期和结构性经济政策来稳定市场预期和促进经济增长，包括加大对棚户区改造、节能环保、公共服务业、城市基础设施和促进消费和外贸等方面的投入。在此背景下，2013年第三季度的经济增长速度得以反弹，主要原因为制造业投资回升，以及外贸回暖。具体如下：

·        投资增速在第三季度有回升，主要贡献行业在制造业

各行业中第一大贡献行业制造业在前三个季度的累计固定资产投资中占比34.5%，毕马威计算的数据为8月份制造业投资同比增长22.5%，为年内新高，9月份的同比增速为22.1%，仅次于8月份。

另外，尽管房地产业在2013年的前三个季度的投资水平里远高于2012年，其累积投资同比增幅却呈逐渐下降趋势，反映房地产投资并未构成本轮经济反弹的主因。

基础设施投资保持大致平稳，反映基础设施投资并未成为本轮经济反弹的主因。

·        外贸数据反弹，原因在于发达国家经济增长复苏势头良好，中国对主要贸易伙伴美欧日出口均有较好的表现

2013年第一季度，中国进出口总值的同比增速为13.5%，因贸易套利行为，该数据被广泛认为并不代表真实的贸易状况，在第二季度中国政府加大打击虚假贸易等行为，进出口总值的同比增速剧降到4.3%，到第三季度同比增速又回升到6%，反映贸易的真实增长对经济增长的贡献。另外，尽管9月份出口出现同比负增长，但如果按照季调的出口数据计算，第三季度的出口整体上已经走出了5、6月份时的极度低迷。第三季度的进口数据也表明进口已经走出了5、6月份的极度低迷。

第三季度外贸数据反弹的原因在于：因发达经济体总体上经济增长复苏势头良好，中国对主要贸易伙伴美欧日的出口均有较好的表现（见下图1.1）。其中，中国对美出口在7、8、9月份有持续改进，中国对欧盟和日本的出口同比下降幅度也有持续收窄。

这与第二季度的预测“美欧日经济回暖，出口有稳定增长”相吻合。

另外，中国政府在第三季度出台一系列政策稳定外贸增长，措施已见成效。比如国务院在2013年7月27日发文《关于促进进出口稳增长、调结构的若干意见》提到的信贷支持、出口退税、通关模式等措施。具体包括：调整出口法检费用和目录。免收2013年8月1日-2013年底5个月的出口商品法检费用能够，减少出口法检商品品类；加大出口退税力度；加快推进跨境贸易人民币结算；改善融资服务；扩大信用保险支持；积极扩大进口，扩大进口贴息产品范围，增加进口贴息规模等十二条措施。

·        社会消费总额增速微弱回升

社会消费总额8月份的同比增速为13.4%，达年内新高，第三季度消费额整体同比增速比第二季度有微弱回升。

与2012年经济运行的比较

2012年和2013年的经济运行存在很多类似的痕迹，比如均在前半场经济增速下滑，政府随后采取一系列措施来稳增长。从具体数据上来看，2012年的经济低谷是在第三季度，然后在第四季度发生反弹，2013年的情况是经济反弹较2012年早，第三季度的增速高达7.8%，创过去六个季度以来的最高值（见图1.2）。

2013年经济的提前反弹，所伴随的包括工业增加值的提前反弹（见图1.3），占中国经济规模达40%的工业的反弹毋庸置疑对经济产出的整体反弹起着重要作用。另外，作为较准确反映经济运行指标的发电量在2013年也较2012年有提前反弹（见图1.4）。在2013年，反映工业需求的全部工业产品出厂价格总水平也较2012年有提早反弹。2013年的采购经理人指数的反弹也较2012年提前3-4个月。总之，2013年经济在三季度提前反弹有着各项指标一致的支持。

问题是，2013年经济的提前反弹也带来的CPI通货膨胀的提前反弹（见图1.8）。2013年第三季度的CPI增速已经高达3.1%，为3月以来的最高值，也为2012年5月以来的第二高。而在2012年经济反弹的第四季度，最高CPI增速为12月的2.5%。这反映2013年该轮经济反弹的脆弱。

就经济反弹的原因而言，2012年和2013年又有所不同。2012年的经济反弹源于以基础设施投资为主的固定资产投资增速（图1.5。2013年的第三季度的经济反弹源于以制造业为主的固定资产投资增速，和对发达经济体出口反弹（见图1.1）。

和2012年相比，2013年的经济反弹包括一系列挑战。包括：

第一，  在带动了2012年第四季度的经济反弹之后，基础设施投资高速增长延续到了2013年的前三个季度。高达近25%的增速已经是自2010年来的最高值。与制造业投资不同，如此高速的基础设施投资并不可持续。另外，餐饮业消费额从2012年12月15.1%的同比增速骤降到2013年的个位数增长，反映中国党政机关 “八项规定”对（高端）餐饮业的负面影响。

第二，  2013年前三个季度累计19.7%的房地产投资增速远远大于2012年后三个季度的数据。房地产行业被广泛认为存在资产泡沫，尽管其带动经济增长，但却流失消费者在其他领域的消费，恶化经济结构。如果这种投资增速继续，中国经济的结构性问题会更加严重。

第三，  2012年第四季度的经济反弹也得益于全年不断提高的货币供给增速（社会融资总量指标见图1.6，广义货币供给指标见图1.7），但即便如此，该轮经济反弹也仅持续了一个季度。2013年第三季度的经济反弹的货币因素包括：第一季度快速的货币供给在经过较慢的过程之后才能对第三季度的经济增长发生作用。按照我们在二季度《毕马威中国经济全球化观察》的分析，自2005年始，中国单位经济产出所需新增社会融资总量在逐渐增长。而2013年社会融资总量增速和广义货币M2 增速均在下滑（图1.6和图1.7），或预示2013年第四季度的经济增长并不能维持第三季度的势头。

与中国经济基本面走势有关联的是沪深300指数的走势。与2012年和2013年经济运行态势较类似一样，2012年和2013年的沪深股市走势也非常类似（见图1.9）。2013年沪深300指数的反弹时间较2012年提前5个月左右。在9月份的最后两周里，沪深300指数已经失去近4%，或反映投资者对第四季度经济运行的认识。

图1.9，2012年和2013年沪深300指数走势比较

存在的问题

固定资产投资完成额中来自国有及国有控股的比例，自4月份始持续上升（见图1.10），同样的趋势也见于2012年。反映在政府稳增长政策中，国有及国有控股单位成为主力军。

国有部门的投资对经济增长做出贡献，但众多研究也表明国有部门的投资效率低于私有部门。经济效率低的部门却得到更多的资源，这反映资源配置的低效率。在上期《毕马威中国经济全球化观察》中我们分析认为，“中国经济过去几年来的增速下降很大程度上是因为过去的以资源错配为特征的经济增长模式不能持续，潜在增长率不断下滑”，并且建议“中国经济需要一场中度调整”，在该领域仍然需要做很多工作。

尽管第三季度PMI数据连续三个月上升，但无论是中采PMI还是汇丰PMI，9月份的上升势头均弱于8月份。另外，尽管第三季度数据有所改善，中采小型企业PMI指数自2012年4月份有数据以来均处于荣枯线标准50一下。 7月、8月、9月小型企业PMI指数分别为49.4、49.2和48.8，反映尽管比第二季度有很大改善，改善的趋势却并不能维持。尽管整体上中国制造业在回暖，小微企业却继续较困难。政府对小微企业的政策措施或者不能持续（比如暂免增值税和营业税）或者执行力度随时间有所变化，小微企业对未来的经济走势并无根本改观。

另外，根据毕马威计算的数据，房地产销售面积在9月份同比增速为22.8%，比8月份的10.1%有强烈反弹。另外，毕马威计算的房地产投资完成额在9月的同比增速为22.3%，比8月份的13.1%也有强烈反弹。作为房地产行业先行指标的房屋新开工面积，毕马威计算出的9月份同比增速为41.3%，而8月份时为负20.1%。如前所述，房地产行业的复苏在推动经济增长的同时，房地产泡沫在继续增长却会恶化经济结构，对房地产泡沫的担心将弱化第四季度宽松货币政策的空间。

就外贸而言， 9月份进出口数据同比增幅均弱于8月份的同比增幅（进口金额数据为季调数据），反映出第四季度外贸增长势头较弱。这背后或反映出中国政府对外贸的政策支持力度和效用问题。从前述我们可以看出，7月27日文件有些政策措施可以从根本上改善中国的外贸环境，比如人民币跨境结算、贸易便利化措施、跨境电子商务贸易等，但有些政策比如减少法检费用、出口退税等措施属于临时措施，且减少政府收入，在财政政策上属于弱化，不利于内需。另外，扩大贴息产品范围和增加进口贴息规模的措施属于金融手段的支持，因此而带来的进口额增加并不能完全反映企业对未来经济前景的认识。

除房地产外，9月份的各项数据显示反弹势头已经变弱。如9月份工业增加值同比增幅比8月份增速下降0.2%，9月份的发电量同比增幅比8月份下降5.2%（该巨大降幅或部分反映8月份因天气炎热带来的发电量增加），9月份固定资产投资完成额同比增幅比8月份增幅下降0.1%，制造业投资9月份同比增幅比8月份增幅下降0.4%，基础设施投资9月份同比增幅比8月份增幅下降7.7%（21.6%的增幅已经降至年内低点），社会消费品零售总额9月份同比增幅比8月份下降0.1%，社会融资总额在9月份的同比增幅也现负值，广义货币M2 在9月份的同比增幅比8月份下降0.5%，PMI在9月份也仅比8月份微升0.1，幅度小于8月份-7月份0.7的增幅。

9月份CPI为3.1，达季度新高。其中食品类CPI在9月的数据为6.1，为2012年6月份以来的最高值。消费品和食品价格上涨的压力或会制约第四季度的货币政策，并为第四季度的经济增长带来制约因素。

四季度预测

综合以上分析，预测2013年四季度GDP增幅将比第三季度有所降低，至7.6%。

我们维持在《毕马威中国经济全球化观察：2013年第二季度》对中国经济潜在增长率下滑的判断，并且认为制度红利的释放将提高中国经济的潜在增长率。为此，我们对于即将在2013年11月份召开的中共十八届三中全会予以谨慎期待。

（本文所有数据均来自Wind数据，以及毕马威分析）

（已经发表于2013年10月29日的《东方早报.上海经济评论》）