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再议再融资

最近一些上市公司的再融资方案引发投资者和媒体的关注。比如,京东方在7月25日的公告中称,通过定向增发募集不超过460亿元资金。在2012年实施完220亿元的配股后,招商银行在8月份完成了275亿元规模的配股。

从增发的家数来看,今年的增发确实属于快节奏。截至10月9日,沪深股市的增发家数在2013年已经达到184家,仅略次于2011年全年的187家。另外,还有几百家公司已经发布增发预案,预计2013年全年的增发家数会创历史纪录。相比之下,配股的公司家数却较少,截至2013年10月9日,仅有11家公司实施了配股。另外,自2012年10月份以来IPO事实上暂停,因此也无所谓通过首发的融资。

但如果考虑融资金额,结论则有不同。截至10月9日的2013年里,增发募集资金为2572亿元,这一数据低于2007年、2011年和2012年。另外,在2013年前9个月里,通过增发募集的资金基本上是下降趋势的,比如在1月份、2月份、3月份的增发募集资金分别为643亿、221亿、和328亿,而最近的第三季度的7月、8月、9月增发募集资金仅为200亿、175亿、和153亿。另外考虑到三中全会临近,监管层应该对增发的审批有较全面的考虑。预计2013年增发募集资金额或与2012年的近3500亿持平,或者稍高。考虑到通过首发融资的方式事实上已经暂停,2013年全年增发募集数字应该不会是个巨大的惊奇。尽管增发预案企业预计募集资金近7000亿元,这些预案需要董事会、股东大会、国资委和证监会批准,时间和流程均存在不确定性。

一个需要注意的地方是配股融资的增长。尽管实施配股的公司家数较少,截至10月9日的2013年里,通过配股募集的资金已经高达427亿,这是自2002年以来的第二高的配股融资,次于2010年的1438亿。

另外,关于首发和增发的关系。在2001年-2010年期间和2012年,无论从募集资金金额,还是募集资金的公司家数来看,首发和增发都共同发展。即:当首发募集资金金额在增长(降低)时,增发募集金额也在增长(降低)。实施首发的公司家数在增长(降低)时,实施增发的公司家数也在增长(降低)。例外是2011年和今年。2011年首发家数和募集金额在下降,增发家数和募集金额却有增长。今年的首发家数应该比去年低的,且截至目前的2013年并无首发,但配股家数已经超过2012年,这也是大家感觉今年配股大潮汹涌的原因。另外,在IPO受阻的情况下,监管层通过审批增发来达到平衡。比如在2012年10月IPO暂停后,11月和12月的增发家数高达22家和27家,创2012年内新高,12月份增发募集资金达576亿,也达年内新高。

 自2001年以来一共有5次首发暂停,虽然并不是所有的暂停都带来股市逆转,但就单一因素而言对股市肯定是利好(或者,如果没有暂停首发,股市的跌势会更加严重)。比如2001年下半年因国有股减持压力,证监会暂停所有的首发和增发。因股权分置改革,2005-2006年期间IPO暂停长达1年。因金融危机等因素,2008年底首发暂停,一直到2009年的6月份。

另外,市场对房地产行业的再融资放开有诸多猜测。事实上,对房地产行业的再融资限制可追溯到2010年,当年房地产行业融资(包括债券和股权)占所有行业总融资额比例骤降至0.8%,而在2008年和2009年时该比例分别为3.5%和3.3%。对2013年过去9个月的数据来看,第一季度、第二季度、第三季度房地产行业融资的情况反而在降低,比如三季度的占比大约为1.1%,这低于第二季度,而在1月份时确高达6.1%。看来,虽然有长达几个月的时间市场在猜测房地产行业的(股权)再融资会否放开,事实却并未支持该猜测。另外,考虑到房地产行业一直受政府宏观调控,房地产泡沫被广泛认为对中国经济的可持续性构成负面因素,如果再融资放开,房价可能会加速上涨,给中国经济的带来不稳定因素。即使考虑到市场化改革的要求,房地产行业的再融资放开也将附带一系列条件。

最近的市场对银行业的再融资也多有议论,实际上,从2013年过去三个季度的数据来看,银行业的融资趋势并未超过过去5年的平均水平。问题是今年以来的再融资绝大多数是债务类融资(包括可转债),仅有的股权融资包括兴业银行在1月份的定向增发募集236.7亿,和招商银行在8月份的配股募集资金275.3亿。

总之,笔者认为证券市场在2013年前三个季度的再融资行为并无异常之处。尽管今年的增发家数或破历史记录,增发募集资资额尽管规模不算小,但并未超过过去五年的水平。即使考虑第四季度的数据,全年的数据和过去5年比较并非最引人注目。行业(比如房地产和银行业)再融资行为也未现突破,第四季度即使有变化也预计较温和。自去年年底以来的一个特别之处是,监管层利用增发来平衡IPO暂停的动机较明显。

投资者和媒体对上市公司再融资的担心或在别处,比如投资回报。投资者的回报基本上来自分红和资本利得两部分。中国上市公司自2008年后发放股利的公司比重有明显上升,每股现金股利均值总体也呈上升趋势。尽管股利支付率的起伏较大,且不能和英美的50%左右的支付率相比较,但在国际范围内比较也并不低,比如有些年份也能超过日本和瑞士。问题是资本利得的收益较低,甚至为负数。截至10月16日的沪深300指数离6年前的历史最高价位5877点已经遥不可及。而且,沪深股市有着巨大的波定性,甚至堪比美国次贷和金融危机期间的动荡,这无疑增大了投资风险。

另外,沪深股市中的增发绝大多数是定向增发,比如2013前三个季度的184家增发只有4家公开增发,2012年158家增发只有6家属于公开增发。有研究认为这种歧视性的融资交易稀释了上市公司中小股东权益,股东通过认购增发股份所获得的收益超过增发前其在公司的原有收益,从而实现财富从小股东向大股东的转移,也有研究认为中国上市公司定向增发新股具有正的长期股东财富效应,但最重要的是投资者应该有“用脚投票”的权利。监管部门除了继续推进和加强QDII之外,资本账户的放开也将给中国的投资者全球配置资产的机会。

(文章已经发表于《英大金融》杂志)

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